HKEX就GEM上市改革进行咨询

在2023年9月26日，香港联合交易所有限公司（香港交易所）刊发有关GEM上市规则进行改革的方案，旨在鼓励更多公司在创业板上市，因为过往两年只有一家公司上市。主要提案将引入其他新上市资格测试，允许因大量从事研发（R&D）而无法满足创业板正现金流测试的高成长企业上市。新上市要求将要求最近两个经审计的财政年度的收入（总计）达到1亿港元；收益并在该两个财政年度收益录得有按年增长；上市前两个财政年度之研发开支（合计）达到3,000万港元，且每个财政年度的研发开支不少于同期营运开支总额的15%。

香港交易所其他改革建议包括:

(1) 重新引入简化转板机制，让合资格的GEM发行人转往主板时无须委任保荐人进行尽职审查，或刊发达到「招股章程标准」的上市档；及

(2) 将《创业板上市规则》的某些要求与《主板规则》要求保持一致，建议包括取消强制季度汇报规定，及将GEM发行人控股股东上市后 24 个月的禁售期缩短至 12 个月。

香港交易所咨询时间为期6星期，并于2023年11月6日结束，欢迎有意响应的人士于香港交易所网站填写并交回问卷。

目前GEM市场背景

市场质素改革

香港交易所于2017年就创业板(后更名为「GEM」)检讨及就创业板及主板上市规则的修订进行公众咨询。¹ 经公众咨询后，因应GEM上市门栏比主板上市门栏低而导致GEM容易被个别公司滥用，纯粹为了得到上市地位进入香港资本市场而引致上市壳股的数目增加，香港联交废除较早前创业板发行人转往主板上市之流程，即如符合主板上市规则的要求则无需委任保荐人及刊发上市档。

由于香港交易所及香港证监会过去几年采取了多项其他行动，例如提高主板上市的最低盈利及市值门坎及优化反收购行动规则及持续上市准则，上述行为已大致停止。

近期GEM上市表现

在香港交易所对目前GEM市场的检讨中, 香港交易所注意到：

• 自2019年起，GEM上市新股数目及集资金额大幅下跌，由2019年的15宗，上市后集资额43亿港元大幅下降至2022年的0宗，上市后集资额27亿港元；
• 许多GEM发行人的大部分收益源自香港（46%），随后是中国内地（33%）；
• GEM发行人的投资者包括各类机构、企业及个人投资者。由这些投资者持有的已发行股份平均比例分别为 7.3%、39.2%和 40.4%；
• 大多数GEM发行人（75%）来自以下四个行业：非必需性消费、信息科技业、地产建筑业 以及工业；
• 2020 年至 2022 年这三年间，2019 新冠病毒疫情肆虐，GEM 发行人从事的四大行业均受重创，企业的财务表现大受影响。疫情扰乱正常生活秩序，令消费者减少消费及供应链面临挑战、业务运作受阻导致总市值亦自 2019 年起平均下跌39%；
• 约三分一GEM发行人的大部分收益来自中国内地； 及
• 北京证券交易所成立, 旨在「服务创新型中小企业」，这意味着寻求上市的内地发行人现时有更多的上市地点选择。

改革的方案中，香港交易所提及到对中小企的支持并认为中小企一直以来被视为香港经济的支柱，有助推动创新、就业及经济增长。SMEs在香港占企业总数98%以上，聘用人数占总就业人数约45%。香港交易所明白，对于寻求长期资金的中小企业而言，香港交易所是其中一个资金来源，可帮助它们持续创新，香港交易所已采取一系列措施以加强香港交易所对发行人、初创企业及企业家提供的支持。这些措施包括交流合作计划如香港金融科技周及大湾区金融科技人才培养计划，以促进协作、创新和成长，及推出投资者关系网络平台「投资服务通」。交易所希望确保旗下市场能提供不同类型的投资选择。

鼓励及促进中小企业上市将继续是香港交易所的一项重要工作香港交易所将不断改革创新上市机制，应对广泛发行人不断变化的需要。

持份者意见

香港交易所于2021年就关于修订主板盈利规定的咨询刊发咨询总结。部分响应人士表示，GEM不再是中小企业及传统企业可行的上市平台。² 香港交易所响应表示将对GEM进行检讨， 以考虑GEM的定位、市场观感及作主板上市的另一上市途径等。是次检讨中，香港交易所与各界持份者接触，以释除相关疑虑，当中包括香港的业界组织、专业团体、律师事务所、保荐人公司 及投资管理人）。此外，香港交易所亦向一些积极投资北交所上市发行人的中小企的内地机构投资者征询意见，因为与创业板相比，北交所吸引了更多的中小企业上市，且交易流动性明显更高。

某些中小企持份者认为，GEM的上市最低资格门坎过高，缺乏竞争力，因此建议引入其他符合GEM上市资格要求。同时，内地机构投资者表示GEM的上市资格规定与其他同业交易所相比为低。一些持份者和内地中小企业投资者也对创业板发行人的持续义务表示关切。联交所收到受访者要求简化创业板转主板上市的要求，同时间他们亦担心中小型企业在创业板上市的成本（包括上市费用、上市流程和合规成本）特别高相对于上市时筹集的资金。

香港交易所所制定了咨询文件中提出的GEM改革方案，以解决持份者所表达的上述重要问题。

《GEM 规则》修订建议及GEM上市改革

咨询文件透过修订《GEM上市规则》列出以下GEM改革建议，并接受公众咨询。

(I) 首次上市规定

建议引入全新的财务资格测试

GEM 现行的最低市值测试是用作衡量申请人股份上市后投资者是否有足够兴趣买卖其股份的指标之一。申请人须在上市前具备某最低净现金流入纪录的规定则是香港交易所评估申请人业务是否可长期持续的其中一项标准。该测试均有助确保投资大众对GEM市场拥有并能够保持信心。与其他交易所包括北交所及纳斯达克资本市场比较而言，香港交易所认为GEM 现行的上市资格测试与同业交易所相比为低（例如，无需满足净利润和/或净资产要求）。

尽管持份者提出回馈意见，香港交易所仍认为这些测试具有竞争力。不过，香港交易所认同GEM的现金流入规定可能会让从事大量从事研发高增长潜力公司无法上市。因此，香港交易所同意应为这些有增长潜力的公司另辟上市途径，尤其一些来自技术及研究驱动型增长公司为香港、大湾区以至其他地区之经济推进。香港交易所认为，考虑到这些公司的成长潜力，为其提供融资机会可抵消投资小型股公司的额外风险。

建议

香港交易所建议引入新的财务资格测试（「市值／收益／研发测试」），对象为从事大量研发活动的高增长企业。要满足新测试的要求，GEM上市申请人须：

1. (a) 具备至少两个财政年度的营业纪录（与现行要求一致）；
2. (b) 上市时的预计市值至少为 2.5 亿港元；
3. (c) 在刊发上市档前两个财政年度的收益总额不低于1亿港元，而且收益并在该两个财 政年度收益录得有按年增长；及
4. (d) 在刊发上市档前两个财政年度的研发开支总额不低于 3,000 万港元，而每年的研发开支占总营运开支不低于 15%。

在这项新测试下，现时有关拥有权及管理层须维持不变的规定（拥有权不变至少一年、管理层不变至少两年）将继续适用。³

香港交易所解释此新测试采用较高的最低市值门坎 2.5 亿港元（相对于现有资格测试的 1.5 亿港元门坎），是希望透过GEM上市申请人须证明其市值反映投资者对其财务状况及前景有相当的支持，来减低申请人未能提供现金流入纪录的风险。

香港交易所建议在新测试下，GEM 申请人须达到最低收益门坎 1 亿港元，以响应持份者提出有关具有高成长潜力并大力从事研发的公司但没有足够的正数营现金流记录来满足目前3,000万港元的现金流要求的意见。

此外，GEM申请人的研发开支须达到最低门坎 3,000 万港元是根据香港交易所透过分析在可比初级市场上市的中小企发行人的表现后选定上述门坎而申请人于往绩纪录期间的两个财政年度每年的研发开支比率均达到15%或以上是与香港交易所的特专科技公司上市制度中对已商业化公司要求的比率相同。 ⁴

GEM 现行的上市规定	建议引入新的财务资格测试 （「市值／收益／研发测试」）
GEM 上市申请人须： 上市时的市值至少为1.5亿港元；5 及 前2年营业现金流合计至少为3,000万港元。6	使用这项新测试的GEM上市申请人须： 上市时的预计市值至少为2.5亿港元； 具备至少两个财政年度的营业纪录； 在刊发上市档前两个财政年度的收益总额不低于一亿港元，而且收益并在该两个财 政年度收益录得有按年增长； 在刊发上市档前两个财政年度的研发开支总额不低于 3,000 万港元； 及 而每年的研发开支占总营运开支不低于 15%。

建议缩短上市后的控股股东禁售期

香港交易所于2018年改革GEM规则时，将GEM控股股东的首次公开招股后禁售期由 12 个月延长至 24 个月，要求他们加强其对GEM发行人的承诺，以解决壳股活动问题。由于香港交易所及香港证监会过去几年采取了多项行动致壳股活动已经大致停止，故香港交易所认为禁售期或不再需要延长。控股股东的禁售期过长会降低GEM上市的吸引力，因为新上市GEM发行人或需要等待更长时间方可发行证券集资，有碍业务发展。

建议

香港交易所建议将GEM发行人控股股东上市后 24 个月的禁售期缩短至 12 个月，与主板规定一致。发行人的控股股东在上市首六个月内不得出售其在发行人中的任何权益，且在之后的 六个月内也不得出售任何会使其不再成为该发行人控股股东的任何权益。

为有助增加流动性，香港交易所注意到纳斯达克资本市场规定发行人须有若干最低 数量的股票不受禁售限制（即「自由流通股份」），并或会在未来的咨询中进一步探 讨这个概念。

GEM现行控股股东禁售期规定	建议的新控股股东禁售期规定
首次公开招股后控股股东禁售期：7 上市后第一年控股股东不得出售持股；及 第二年控股股东可出售持股但须保留控制权。	首次公开招股后控股股东禁售期： 上市后首六个月内控股股东不得出售持股； 及 随后六个月内控股股东可出售持股但须保留控制权。

(II) 持续责任

建议修订GEM有关监察主任及合规顾问的规定

香港交易所提及到GEM于1999年推出时，原是为处于发展初期的网络公司而设的「买者自负」市场。当时实施监察主任及合规顾问规定，是为了协助向这些尚处于相对初期发展阶段的公司提供其监管责任方面的意见。

在2017年分析GEM上市公司类型时，香港交易所发现平均而言，这些公司在上市时都已有 15 年 的营运历史，所以香港交易认为有关监察主任及合规顾问的额外规定已再无必要。

建议删除现时有关GEM发行人必须有一名执行董事承担作为发行人的监察主任的规定

现行《创业板上市规则》规定GEM发行人必须有一名执行董事承担作为发行人的监察主任的规定。⁸ 香港交易所认为，GEM现在是为成熟的中小企业而设立的市场，因此期望GEM发行人的董事某程度上具有与主板上市发行人相似范围的经验。

建议

鉴于香港交易所认为创业板发行人不应比主板发行人更需要监察主任的合规意见，香港交易所建议删除现时有关监察主任的规定。

GEM现行的规定	建议的新规定
GEM发行人必须有一名执行董事承担作为发行人的监察主任的规定。9	建议删除相关规定

建议缩短GEM发行人聘用合规顾问的年期并减少合规顾问的职责

香港交易所建议缩短GEM发行人聘用合规顾问的强制性年期，至发行人刊发其在首次上市之日起计首个 （而非第二个）完整财政年度的财务业绩当日止。¹⁰

香港交易所亦建议删除GEM有关合规顾问以下责任的规定：¹¹

1. (a) 对于委聘合规顾问期间就若干交易刊发的上市文件进行尽职审查，并处理香港交易所就此提出的问题；及
2. (b) 就此目的披露合规顾问的利益。

以上建议可使适用于GEM发行人的监察主任及合规顾问之更改与主板发行人的要求一致。

GEM现行的规定	建议的新规定
上市发行人必须委任一名合规顾问，任期由上市发行人的股本证券首次上市之日起至上市发行人就其在首次上市之日起计第二个完整财政年度的财务业绩的结算日止。12 《GEM上市规则》第六A章所载合规顾问的职责包括（其中包括）以下各项：13 对于委聘合规顾问期间就若干交易刊发的上市文件进行尽职审查，并处理香港交易所就此提出的问题；及 就此目的披露合规顾问的利益。	上市发行人必须委任一名合规顾问，任期由上市发行人的股本证券首次上市之日起至上市发行人就其在首次上市之日起计第一个完整财政年度的财务业绩的结算日止。 合规顾问的职责将载于经修订的《GEM上市规则》第六A章，该章将删除以下相关责任： 对于委聘合规顾问期间就若干交易刊发的上市档进行尽职审查，并处理香港交易所就此提出的问题；及 就此目的披露合规顾问的利益。

定期汇报规定之变更

香港交易所提及到有关GEM发行人须发布季度报告的规定是在GEM的定位仍是为处于发展初期的公司而设 的市场时实施。这与GEM最初的监管取向所采纳的披露为本的「买者自负」理念一致。鉴于现时，GEM上市申请人通常已有相当长的营运历史。 经过多年的改革后，《GEM 规则》与《主板规则》已愈趋一致，原本强制规定须每季进行汇报的理由已变得无关重要。

建议

香港交易所建议删除GEM发行人的强制季度汇报规定，使GEM的定期汇报规定与适用于主板发行人者一致。相关修订是为了响应持份者对GEM持续合规成本的关注。部分持份者亦指出，GEM 的季度财务汇报规定令GEM发行人的合规成本远高于主板发行人。此建议此修订亦符合近年《GEM 规则》与《主板规则》已日益趋同的趋势。

季度财务汇报将改为《GEM企业管治守则》的其中一项建议最佳常规，香港交易所预计部分GEM发行人仍将继续自愿提交季度报告，以切合其投资者需要。此外，《GEM 规则》述及「半年报告」的字眼会改为「中期报告」，与《主板规则》采用的字眼 一致。

为使GEM的规定与主板一致，GEM 发行人将仅须符合以下规定：

1. (a) 于每个财政年度结束后四个月内刊发年报; ¹⁴ 及
2. (b) 于每个财政年度首六个月期间结束后三个月内刊发中期报告。¹⁵

香港交易所亦建议要求GEM发行人须于每个财政年度首六个月期间结束后两个月内（而非现时规定的 45 天的较短期限）刊发该六个月期间的初步业绩公告，做法与现时适用于主板发行人的规定一致。¹⁶

GEM现行的规定	建议的新规定
现时GEM发行人须在有关会计期间结束之日起计的下列指定时限 内刊发业绩报告： 年报：三个月内; 17 半年报告：45 天内; 及18 季度报告：45 天内。19 现时GEM发行人亦须在有关会计期间结束之日起计的下列指定时限内刊发初步业绩公告： 整个财政年度的初步业绩公告：三个月内;20 每个财政年度首六个月的初步业绩公告：21 45 天内； 及 每个财政年度首三个月及九个月期间的初步业绩公告：45 天内。22	GEM 发行人将仅须符合以下规定： 于每个财政年度结束后四个月内刊发年报; 及 于每个财政年度首六个月期间结束后三个月内刊发中期报告。 毋须提交季度财务报告，但这可在自愿的基础上进行，并将是GEM《企业管治守则》中所建议的最佳做法。 GEM发行人亦在有关会计期间结束之日起计的下列指定时限内刊发初步业绩公告： 年报：三个月内; 及 于每个财政年度首六个月期间结束后两个月内。

ESG相关规定有可能被更改

香港交易所指出现时，GEM 发行人和主板发行人的 ESG 汇报规定相同。然而，GEM 发行人的业务规模通常小于主板发行人，因此其 ESG 风险及机遇一般较低。与主板发行人相比，GEM 发行人可用于符合 ESG 汇报规定的资源也可能有限。

香港交易所亦指出，ISSB 和 IFRS 基金会注意到小型公司的情况，并在实施新的 IFRS ESG 准则时给予它们一 定的自由度。在 IFRS ESG 准则的应用上引入了「无需付出过大的成本或努力 而可在汇报之日获得的合理且有依据的信息」的概念。香港交易所也认识到上市发行人的能力和准备就绪程度不尽相同，因此香港交易所将适时告知市场香港交易在这方面的最新想法。

(III) 转往主板上市

新的「简化转板机制」建议

香港香港交易所建议实施新的（「简化转板机制」），对资格规定作出修订，让合资格GEM发行人（合资格GEM发行人指符合主板上市的所有资格的发行人根据《主板规则》第 9A.02(1)条）可转往主板上市。

无法满足资格要求的GEM发行人仍可按现有规定申请转板，本节建议的「简化转板机制」要求将不适用于此类发行人。

有见实施的市场质素改革，香港香港交易所认为建议实施的「简化转板机制」不会导致壳股活动再次出现但会鼓励发行人于GEM上市，而非等待直接申请于主板上市。

删除有关委任保荐人进行尽职审查的规定建议

「简化转板机制」不要求GEM发行人在转板前委任保荐人进行相关调查及尽职审查工作的规定。这项修订旨在减少已在GEM上市至少三个完整财政年度、期间主营业务或拥有权没有转变的GEM发行人转板的成本。

由于创GEM发行人已根据《GEM规则》以进行尽职审查程序和遵守强制披露及审计规定，香港交易所认为发行人若能证明其在三年间均符合有关要求，可望减低现时拟透过委聘保荐人的规定来减低的风险。

删除有关符合「招股章程标准」的上市文件的规定建议

香港交易所认为，鉴于「简化机制」下转板前有至少三个完整财政年度于GEM上市的往绩纪录（而非自开始于GEM上市后仅只一个完整财政年度）的要求，转板申请人均已曾刊发过（及根据《GEM规则》）投资者就转板申请人的财务状况及前景作出知情投资决定所须掌握的资料。

因此，香港交易所建议在「简化转板机制」下转往主板上市的GEM发行人毋须再提交符合「招股章程标准」的上市档。取而代之，香港交易所建议转板申请人在申请转板时须至少向上市科提交以下文件：

1. (a) 正式上市申请（包括董事就申请人已符合所有有关转板的规定所作出的确认）；
2. (b) 接近定稿的转板公告（「详细公告」）其中应包括以下资料内容给上市科预先审阅：
   1. (i) 指定形式的免责声明；
   2. (ii) 董事责任声明；
   3. (iii) 确认已符合转板上市的所有先决条件；
   4. (iv) 转板上市的原因；
   5. (v) 说明各文件已载于香港香港交易所网站及发行人网站的声明；
   6. (vi) 说明其已向香港交易所取得必要的批准的声明；
   7. (vii) 发行人在GEM 及主板的股份代号；
   8. (viii) 符合CCASS 资格条件的声明；
   9. (ix) 任何拟連同相关证券一并转板的期权及权证等的上市声明（如适用）；
   10. (x) 董事姓名；及
   11. (xi) 香港交易所要求提供的信息；
3. (c) 营运资金充足声明加上相关左证数据，确认：
   1. (i) 集团的营运资金足够第（b）分段所述公告日期起计12个月所需；及
   2. (ii) 发行人的财务顾问或核数师相信这项确认是经过适当与审慎查询后作出的；而提供融资的人士或机构，亦以书面说明确有提供该等融资。

「简化机制」建议下的转板申请人还必须：

1. (a) 取得转板上市所需的所有必要的股东、董事会及／或监管批准；
2. (b) 证明其在三个财政年度的往绩纪录期间：（a）拥有权及控制权维持不变；及（b）主营业务并无根本转变；
3. (c) 于申请转板当日刊发简短公告公布其转板申请；及
4. (d) 于收到香港交易所就其转板申请发出的正式原则上批准函件后尽快（即不迟于收到该正式原则上批准函件后一个营业日及其股份于主板开始买卖的拟定日期前至少足五个营业日）刊发「详细公告」。

每日成交金额测试建议

香港交易所建议转板申请人的每日成交金额于申请转板当日前250个交易日及至其证券于主板开始买卖期间（「参照期」）须有至少50%的交易日达到最低门坎（「最低每日成交金额门坎」）。就此而言：

1. (a) 转板申请人的「每日成交金额」是指香港交易所日报表所载个别交易日申请人的GEM股份的成交金额（即成交的GEM股份价值）； 及
2. (b) 有关「交易日」的提述不包括申请人被短暂停牌或停牌的交易日。

最低每日成交金额门坎建议定为100,000港元或50,000港元（视乎受访者的意见而定）。设定该等门坎的目的是在确保转板发行人转到主板上市时的市值背后有其在参照期内符合某个每日成交金额最低水平的支持。

成交量加权平均市值测试建议

香港交易所建议「简化机制」下的转板申请人在参照期的成交量加权平均市值须达到主板上市的最低市值规定（「成交量加权平均市值测试」）。

为此：

1. (a) 成交加权平均市值的计算应为每日市值乘以参照期内每日交易股数与所有交易日的总交易股数的比率的总和，并就任何适用的公司行动而调整；及
2. (b) 每日市值为发行人相关翌日披露报表或月报表（以较近期者为准）所示的发行人已发行股份总数乘以上市发行人证券的日间成交量加权平均价格（「VWAP」）。日间VWAP的计算应为该交易日的成交金额除以当日的交易股数。

「成交量加权平均市值测试」计及参照期内每一交易日的交易股数（即成交量），确保成交量较高的交易日的估值对平均市值的贡献大于成交量较低的交易日的估值。

其他事宜

香港交易所还提出以下建议：

1. (a) 合规纪录：转板申请人必须在提出转板申请前12个月内保持良好的合规记录，没有严重违规行为，且没有因严重违规而受到香港交易所的持续调查或纪律处分；
2. (b) 批准人士： 在「简化机制」下提出的转板申请会交由上市科处理，再由上市委员会批准；及
3. (c)不符合「简化转板」资格的GEM发行人：不符合建议的「简化转板」规定的GEM发行人须按现行转板规定申请转板（即须委任保荐人进行尽职审查，并就其转板事宜刊发符合「招股章程标准」的上市文件）。

转板上市成本

香港交易所建议豁免由GEM转往主板的发行人首次主板上市费。²³ 建议豁免收取首次上市费是希望响应持份者的疑虑，降低转板上市的成本。

回应咨询文件

有兴趣的人士可于2023年11月6日之前填写并提交香港交易所网站上的调查问卷来响应咨询。